应该说，关于房价、关于房地产业发展的辩论最近十年就没有消停过，但辩论双方从没有真正地站在一个基点上进行讨论，这使得回头审视各类看似激烈地言语倾轧，意气大于逻辑，发泄大于冷静，到最后竟然闹出“打赌”这种最没有技术含量的决胜手段来，让人替论者们难堪。当然，开发商也举行过若干其乐融融的研讨会，那种众口一词的架势其实算不得讨论，倒是活脱显出“演”和“讨”来。

中国房地产业不像炼钢炼铁、电视冰箱等“实体产业”，产能、市场需求、销量、型号的数据俱全，尽管政府部门和行业协会有时候会对“过剩”发出不同的见解，但是总体上大家有一个数据集合作为讨论的起点。但房地产业可不是这样，貌似有销售成交量作为参考，但供给量有多少、需求量有多大却谁都说不清楚，这使得某教授曾经树“空置率”为靶子的雄文被“国家统计局从未计算和公布过2005年商品房空置率”轻飘破解。外行看起来认为没事找事的主儿许是扮作唐吉诃德打错了风车，但谙熟内情的人却只能苦笑而已。

中国的宏观调控越来越难了。

从去年年底开始，发改委就嚷嚷着要对“圈定”的过剩行业进行调控，尽管在“潜在产能过剩”还是“现实产品过剩”的问题上，政府与行业协会的看法存在差异，但调控命令确实在不断发布。但似乎政策执行的效果并不好：2006年1季度的全社会固定资产投资额同比增长了27.7％，增速比2005年同期加快4.9个百分点；分地区看，全国投资增幅超过35％的省份有16个，绝大部分省份增幅都在两位数以上；分行业看，制造业30个行业中，投资增幅超过40％的就有16个。有些“圈定”的被调控行业不仅没有得到控制，而且出于法不责众的心态，各地资源、原材料类的行业扩张呈现出爆发之势。无奈之下，政府只好伸出“有形之手”，4月末，发改委针对钢铁、水泥、电解铝的公开点名言犹在耳，《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》、《加快水泥工业结构调整的若干意见》、《关于加快铝工业结构调整指导意见的通知》等如同道道“金牌”又开始了新一轮文件轰炸。

作为提高投资资金成本的手段，人民银行也动用了升息措施来配合调控。4月28日，央行宣布上调金融机构贷款基准利率，存款利率仍保持不变。

发改委的政策传导自有传统的行政管道作为其发挥作用的依托，但央行的货币政策则是纯粹经济手段，问题是，央行的政策真的能够达到预想的效果吗？

笔者认为，不能对贷款利率调整的效果过于乐观，从政府、贷款者和银行三方的处境分析，单靠目前的政策手段，控制固定资产投资的目标很难迅速实现。

一、掣肘更多，政府部门的调控手段受到遏制

很明显，按照以前的经验，尽管1季度的贷款量已经超过全年规划的一半以上，但只要限定今年资金投放总规模，紧缩的效果会相当快地显现，不过，实际中这种纸上谈兵的想法可能很难变成现实。

由于中国宏观调整已涉及越来越多的因素，牵一发动全身，政府如非迫不得已，并不敢放手使用持续升息、收缩信贷之类的过激手段。而且，去年中下旬各家银行实际上已经收缩了信贷规模，但是现实中遏制投资的效果并不好，反倒使银行积蓄的放贷动力在2006年1季度快速喷发，加重了投资过热。整个1季度人民币贷款增加1.26万亿，季度新增人民币贷款较2004年与2005年同期分别多增4160亿人民币与5200亿人民币。

贷款利率调整幅度偏小，看似有效法美国联储传统，以小幅度变动来强化趋势预期的意味，但政府实际更担心拉高利率会造成对人民币汇率的巨大升值压力。对于国内本就利润微薄的“血汗制造业”而言，资金成本升高与出口竞争加大的双重压力叠加起来，足以摧毁外强中干的制造业体系。此掣肘一。

金融机构超额准备金率从去年末的4.2%已降至今年3月底的3%，央行动用再贷款利率、准备率等手段也顺理成章。但决策层面关于贷款增量结构，并没有特别明确的认识，数据显示，2006年1月份短期贷款和票据融资同比多增2017亿元，2月份新增票据融资339亿元，同比多增329亿元，而比较起来，基本建设贷款同比多增不过529亿元。考虑到1月末企业活期存款减少3545亿元，同比多减少2187亿元的局面，政府也在担心企业流动资金需求问题。在这种情况下，调高准备率则很容易出现“杀鸡用牛刀”、“滥用虎狼药”的后果，在打压投资需求的同时抬高了正常的流动资金成本。此掣肘二。

回想去年底，政府就释放出2006年经济趋冷的信号，希望用预期收缩保持总体平稳。但现实中，世界主要经济体都出现增长良好的势头：美国1季度出现了高增长、低通胀的态势，日本也走出了十年通缩的阴影，在此背景下，要素价格居高不下，如果中国经济出现整体调整，很可能在新一轮经济增长中被其他新兴经济体反超，丧失已有的先发优势。存款利率不进行同时调整，正表明政府对目前消费不振的判断仍未改变。因此，在这一时期，无论货币政策还是财政政策，在定义“发展”时，“持续快速”总要优先于“协调健康”。此掣肘三。

三大掣肘在侧，自然让政府在制订政策方面不免瞻前顾后。

二、及时行乐，贷款人抓紧最后一波

贷款利率的单方面提高，目的很明显是指向了固定资产投资增长较快的行业，例如钢铁、水泥、电解铝，又如民怨所指的房地产行业。众所周知，房地产行业超过70%的运转资金要依靠银行贷款，看起来，提高贷款利率将直接加大这类企业的经营成本，加大投资人资金压力，起到减少部分投资者资金需求的效果。

但是，经济体系的内部调节有其自身的规律性，资金的流向有一个最终动力源，就是利润。如果预期利润仍在提升，成本的微幅变动反而会提示始作俑者进行更疯狂的炒作，以便营造提升乐观预期，尽早兑现利润。

如同2004年的电力投资热在2006年已经冷却一样，兴起于2005年中期的房地产第二轮火爆是难以单纯使用成本手段进行管制的。2005 年全年，中国房地产开发投资 15,759 亿元，比上年增长了19.8% 。暂不说资金需求者在当前有更多的资金来源来对冲掉资金成本小幅上升的影响，单就从银行贷款而言，贷款者也并不畏惧利率调高。

西谚有云，“贷款1万元不还是贷款者的问题，而贷款1亿元不还则是银行的问题”。在目前的投融资制度安排下，整个社会的信用评价、资产评估、贷款清收、资产处置链条并没有连接为一个有机整体，于是，借助行业机遇，通过高估资产、抵押融资、循环借贷等方式从银行套取资金，再通过资产出售来实现退出，构成了具有操作性的盈利模式。缺乏盈利持久性的产业和起起落落的社会变迁使中国盛产偏执狂，很少人会在意资本结构和融资安排的合理，何况，本轮经济景气已经持续4年有余，趋势上出现调整的可能性正越来越大，在击鼓传花进入高潮的时候， 0.27个百分点的成本变动不过是一点点杂音罢了。

在经过若干个月等待后，相当多的待建项目获得了新贷款得以续建，在完工后，它们据说都可以获得价值提升；而在房地产领域，继广东之后，北京房价也在持续窜升，上海楼市据说也已经在资金支持下全面复苏……

不能不提的还有股市。1—2月份，国内工业企业产品销售率不过96.99%，同比下降0.28个百分点，如果新增的贷款全部流入实体经济，那么经济指标应会有所反应，比如工业企业供销两旺、进出口加快等，但现实说明，除去资产投机和项目续建需要之外，大比例的贷款可能被投入了资本市场。在“一天一个涨停板”的美梦里，更没有人会在乎0.27个百分点的成本了？

三、利差扩大，银行并不能“输赢都吃糖”

调升贷款利率据说对银行是个好消息。有人以住房消费贷款为例作过测算：以贷款50万元买房、20年还清为例，贷款者将总共多还款1.8万多元。从这个角度分析，在存款利率不动的情况下，贷款利率上升似乎能够让银行坐收渔利。

事实上，尽管利差收入构成了国内商业银行的主要利润来源，但企业经营并可不能靠加加减减来刻画真实世界，提前还贷、流动性膨胀等难题可能让这一利好政策对银行的功效大打折扣。

去年央行房贷升息后，各家银行都出现“提前还贷潮”。此次再次升息，估计还会引发提前还贷，按照目前国内银行的风险管理水平，如果真的进入升息周期，大量的、连续的提前还贷，极可能引发其资产负债配比出现严重不对称，导致稳健经营的难度大大提升。实际上，早在2004 年 10 月，央行就已经放开了商业银行贷款利率上限，但由于流动性充足等原因，银行贷款利率并未如愿走高。根据统计，实行上浮利率的贷款占比已经连续两个季度呈现较大幅度下降，2005年第4季度的商业银行1年期贷款加权平均利率不过6.07%，为基准利率的 1.09 倍而已。

受流动性充足的影响，贷款利率上调不仅难以调高银行利润，更可能影响到银行的贷款规模，从而降低该项因素对利润的带动幅度。进入4月，业界都在风传建设银行将成为第一家获准试点下浮存款利率的机构，印证了银行流动性的严重过剩。低利率下，银行尚且担心贷款能否有出口、能否有个好出口，在高利率下，我并不相信银行就此能够迎来“黄金时代”。

与2004年行政与经济手段并用的宏观调控措施相比，本次的调控力度则要小得多，央行只是上调了贷款利率，发改委也不过是对产业调控目标进行了反复申明。时过境迁，今天地方政府的博弈能力要远大过从前，何况随着政治周期的临近，地方用GDP塑造形象的愿望更加严重。一方灭火、多方加油，加之产业局中人一向重规模指标、轻成本调控，只要获利预期不改变，投资就不会出现明显萎缩。果如是，政府如不祭出更有威慑性的政策法宝，经过若干个观察月再行调控，即便达到目的，留给银行体系的无非是更多的坏账而已。

需要提醒的是，政府管人、管事的行政手段在任何时候都应该避免使用。每个人都应谨记，市场化的中国应该依靠市场化的手段进行调控，这当然也应该包括让那些不按照市场规则行事的人受到市场的惩罚。